从做并购上市到做减法退市，江南春一路留下哪些经验与教训？

《新财富》这篇报道，详尽梳理了江南春2005年上市以来对分众战略策略在不同阶段的调整——既有实业层面的、亦有资本层面的。一个商人的精明与过度精明而导致的失算，尽显其间。

从他的角度，江南春对资本市场的把握是成功的。靠收购大量资产推高股价，又在股价低落时定向增发、重夺控制权，继而又在市场清淡、需要对资产业务进行战略整合时提出私有化方案。

全文如下：

2012年8月13日，分众传媒(FMCN. NSDQ)公告称，收到包括董事会主席江南春及方源资本、凯雷集团、中信资本、鼎辉投资、中国光大控股等5家投资方在内的联合体发起的无约束性私有化邀约，私有化交易的价格为每份存托凭证(ADS)27美元，交易的总估值达到35亿美元。联合体将成立一家收购公司，以股权和债权的方式融资，从而完成此项交易，之后分众将从纳斯达克退市。

这一纸公告激起议论纷纷：分众私有化的动因何在，旨在转型还是转市？其股价有没有被低估？此次私有化成功的可能性有多高？要回答这些问题，需要重新梳理分众的运行轨迹，从而了解分众当下的处境及其掌控者江南春的行事逻辑。

江南春在分众传媒的运作，可以2009年为界分为两轮。在此之前的第一轮运作中，他表现得积极进取，带领分众沿着“并购—垄断—获得定价权”的路径控制了中国楼宇广告市场，获得了业绩的高增长与毛利率的提升。同时，并购推动的高增长支撑了分众的高股价，江南春得以不断减持套现，实现个人财富的增长。这一过程中，其表现娴熟的资本运作技巧，令人刮目相看。

2005年上市至今，分众先后并购了60多家公司，共耗资16亿美元，成功案例包括收购框架传媒和聚众传媒。

2005年10月，分众以1.83亿美元收购框架传媒，成为一线城市电梯广告的老大，此后又分步收购了其他地区性电梯广告公司。分众旗下公寓电梯联播网可出售广告位，由此一下从2006年第一季度的7.4万个增至2007年第一季度的12.4万个，市场份额超过90%。同期分众电梯广告平均投放价格大幅提升约33%，毛利率从50%提升到70%。

2006年1月，分众以4.02亿美元收购聚众传媒，垄断楼宇视频广告市场。其收入从2005年第三季度的1730万美元增至2007年第三季度的6460万美元，增幅近300%。楼宇视频广告的毛利率也从60%回升至65%，并一度高达70%。

江南春是个工作狂，他曾自言：“赚钱这件事情深入到我血液当中，我用钱没动力，赚钱有快感。”必须要推动股价前进和维持高成长率的压力，令江南春乐此不疲地发起收购。“当分众处于市盈率30倍的水平时，以6倍溢价收购一家公司以后，可以立即提高每股收益率”，江南春坦陈自己的逻辑。收购带来的业绩高增长，推动了分众的股价上涨，其每份美国存托凭证(ADS)的价格从上市发行价17美元在2007年涨至上市至今的最高值88.5美元。

高股价又带来了大股东减持套现的机遇。分众IPO后，江南春主要有三次减持，总共套现约7.25亿美元。第一次是在IPO过程中，出售1281万股，以上市发行价17美元/ADS计，套现4355.4万美元。第二次发生在2006年2月13日前，减持1333万股，以40美元/ADS计算，套现1.07亿美元。最多的一次减持发生在2006年2月至2007年2月，减持4415.1万股，以65美元/ADS计算，套现5.74亿美元。

引人注意的是，江南春减持的公告日几乎都是分众股价最高的时候，其中，2006年2月13日减持的公告日，分众股价约为52美元/ADS，为当时一段时间内的高点；2007年2月12日减持的公告日，分众股价最高为88.5美元，为历史上的最高点。现在已经无法推知，这是出于巧合还是有意，但这些减持往往发生在收购前后，2006年1月收购聚众后，分众股价便大幅攀升，而对好耶的收购则是2007年3月完成。

2007年2月的套现之后，江南春在分众的持股比例也由24.09%剧减至10.63%。对于一家公众公司的控制人来说，持股比例如此之少，确属罕见。曾有分析文章指称，江南春利用自己控制的关联公司与分众的并购交易，提升上市公司利润，推升分众股价，之后自己套现并在国内做更多的收购。但美国证券交易委员会(SEC)等机构主导的调查中，这一利益链条始终未被证实。

当然，分众的收购未必都很成功。对于失败的收购，江南春多以“判断失误”一笔带过。比如，收购玺诚“不太成功”。在收购前，分众未做好尽职调查，“它不让我们做尽职调查，它怕我们全部了解了之后不买它”，且“在它上市前的最后一天，我基于定价买下了它”，代价有点高昂，不过这也将结束两家之间的恶性竞争—当年，正是二者的竞争将玺诚在家乐福的入场价从3500万元推高至1.1亿元。2008年11月，玺诚因业绩不佳被重组，纳入分众体系，同时分众确认1.905亿美元损失，记入损益表。而分众重新与家乐福等卖场进行谈判之后，场地租金合理回落。

收购分众无线也是一个错误。2006年3月，分众以3000万美元收购WAP手机无线广告运营商凯威点告，加上另外8家手机短信公司，重组为分众无线。2006年二季度至2007年四季度，分众无线增长势头良好，收入从307.6万美元增至1599.4万美元。2007年11月20日，分众在第三季财报中曾雄心勃勃地首次披露，计划在将旗下的无线业务分拆上市。无线业务商业模式是盈利的，但“这个模式道德风险是天生存在的”，2008年3月15日，央视“3·15”晚会曝光了分众无线的垃圾短信制造流程和内幕，称分众无线是中国最大垃圾信息制造商。商业模式的道德风险，加之金融危机肆掠，2008年4月，分众开始重组分众无线，2008年12月10日终止无线业务，由此发生了4410万美元的商誉减值损失，记入当年损益表。

收购好耶亦是错误。“我们应该收购的是网站，是媒体，而不是广告代理公司。”由于未能有效整合，且好耶没能独立上市，江南春寄予的增长未能实现，2008年分众对互联网广告减值2.184亿美元，并对框架业务减值3.768亿美元。2009年9月28日，新浪、分众合并终止，三块业务的所属科目重新划分，并重新估值，商誉余额1640万美元被减值。

2011年11月，浑水(Muddy Waters Research)针对分众连发两份质疑报告，其中的一项质疑就直指收购，指江南春通过商誉减值和剥离业务，进行关联交易和内幕交易，让内部人获利，公众股东受损。据浑水2011年11月21日的做空报告，2005-2010年，分众收购成本15.84亿美元，商誉减值或处理损失高达10.68亿美元。分众方对此数额亦直认不韪。我们无法证实浑水的这一指控，但目前可以确定的是，江南春并没有通过财务造假和业绩造假的方式来获利，或者说因为中、美市场信息不对称导致无法查实。不过，通过对2008年商誉减值的观察，江也的确有置公众股东利益于不顾之嫌。

此外，浑水关于分众虚夸LCD屏幕数50%的指控，分众已经很好地回击。为反击浑水，在浑水发布做空报告的第二天，即2011年11月22日，江南春即通过他个人的全资控股公司JJ Media在大宗交易(block trade)中以15.43美元/ADS购买分众71.2896万份ADS。

收购带给分众的另一影响，是股本扩张。对于分众，2009年9月8日是一个分水岭：在此之前，其股本呈现扩张之势，之后股本不断收缩。其扩张股本的根源，在于收购和期权。

框架、聚众、好耶、玺诚等分众最大的四个收购，均采取“现金+股票”方式进行，如收购框架的1.83亿美元对价，由3960万美元现金和1.43亿美元股票构成；以4.02亿美元收购聚众时，分众支付了9400万美元现金和3.08亿美元股票；对好耶2.25亿美元的收购，为7000万美元现金和1.55亿美元股票；以3.5亿美元并购的玺诚，先期支付1.684亿美元现金，后因两年内业绩不达标，1.82亿美元股票未支付。仅此几个案例，用股票支付的收购金额就达7.88亿美元，占68%，现金占32%。

期权同样令分众股本扩张。2003年1月分众成立，同年6月便启动期权激励计划。这一计划规定，不超过30%的股份用于期权激励。分众2005年的期权计划则将这一比例降至20%。

2003年至2008年5月，分众共批准四轮期权计划，涉及9017.7015万股，约占2008年5月总股本的14%，最终执行的期权设计股份数有6625万股，占当时总股本的11.76%。至2012年，占总股本20%的期权计划基本上执行完毕。据分众20-F文件披露，江南春(微博)在2004年8月至2011年11月，共被授予5090万份认购期权。

2007年11月分众股价进入下行周期后，分众于2008年10月取消了2007年10月3日至2008年7月25日之间授予的期权，并且授权了新一批期权，以代替被取消的期权，并且发行了数千万股的受限股。剩余额度的期权在2008年至2011年基本使用完。受限股和期权均拥有表决权。

期权的陆续行权，加之不断用分众股票收购目标公司，令分众的股本很快被扩大。其2005年7月上市发行时股本为3.88亿股，2008年2月扩大到6.52亿股。公众股东的股东权益也被迅速摊薄。

由于在会计处理上，期权的行权价和最后卖出价的差额部分计入费用，这也会对企业利润造成影响。粗略以期权授予当月的股价计算分众2005年7月至2007年5月之前授予的期权费用，在会计上会产生6.66亿美元的费用，相当于分众给高管所发的奖金。

从美国历史实证数据分析，过度的股权激励，会给公司带来沉重的隐形负担，也给投资者带来风险。以美国上一轮金融危机为例，咨询公司Pearl Meyer & Partners曾对1998年底的股票期权余额做了一个统计，美国最大的2000家公司未兑现的股票期权合计占公司权益的13.2%—这个数字在1997年是5%，而期权比重最高的美林达54%，旅行者37%。一旦在利润表记入期权费用后，如股价泡沫被挤压，将给投资者带来巨大损失。如微软1998年账面利润45亿美元，如计算其当年的期权成本和流通期权价值改变额，实际亏损180亿美元。

2008年3月5日，江南春淡出分众日常经营，专注企业战略，分众运营由CEO谭智接手。然而令他始料未及的是，此前一路高歌猛进的分众，开始连遭打击：无线业务被关停，好耶分拆上市受阻，玺诚业绩不佳，加之金融危机肆虐，广告业倍受影响，分众业绩大幅下滑。2009年9月，江南春重新出山。“那时我以为分众传媒的职业经理人时代已经到来，可是后来我发现那是一个错觉。”

此时，他手中仅持有分众9.82%的股份，要带领分众重构优势，需要掌控更多的股权。这一背景下，分众做出了向江南春定向增发的安排。一方面，江南春通过私人公司，借力于投行贷款盘下分众7500万股，后又经过一系列精巧的财务安排，在尽量不稀释控制权的同时将个人利益最大化；另一方面，通过分众自有资金回购股份并注销以缩小股本。

2009年9月23日，江南春通过JJ Media与分众签署协议，分众向JJ Media发行7500万股新股，增发价格为1.899美元/股(9.495美元/ADS)，当天分众股价为10.7美元/ADS，总耗资1.42425亿美元，交易于同年11月19日完成。

为完成这笔交易，江南春得到花旗银行和野村证券的支援。2009年11月13日，花旗银行向其提供了9940万美元保证金贷款(margin loan)，2009年12月9日，野村证券(Nomura)提供了4260万美元的保证金贷款。

向高盛及其子公司出售股份，以偿还花旗银行贷款。2010年9月7日，JJ Media以18.9美元/ADS出售810万份ADS，其中530万份出售给承销商高盛，280万份出售给高盛国际及其子公司，由高盛及其子公司再出售给公众股东。这个价格相比一年前的定向增发价9.495美元/ADS，增长约1倍。2010年9月13日，JJ Media收到股权出售款1.5309亿美元，用于偿还花旗银行9940万美元的贷款。

与高盛签署封顶式看涨期权。在公开发售810万份ADS的同时，JJ Media与高盛签订了一个封顶式看涨期权(capped call option)协议，覆盖1010万份ADS的认购期权，行权价暂定19.25美元/ADS，当天收盘价是21.58美元/ADS。偿还花旗银行贷款后剩余的5369万美元(1.5309亿美元-9940万美元)中的一部分，用于购买这批看涨期权。这批封顶式看涨期权，是现金结算，不影响江南春的持股比例。

看涨期权，对于卖出方，收益是有限的，即赚取期权金，损失是无限的；而对于买方，最多损失期权金，但收益是无限的。所以，高盛与JJ Media协议了一个封顶价格，以使高盛控制卖出看涨期权所面临的风险，同时也保证江南春在获取偿还花旗银行贷款的资金来源的同时，从分众传媒的股价上扬中获益，即使股价未能上扬，支付的期权金就相当于买了个保险。当股价达到双方约定的上限时，发行人有权按照差价进行回购，也就是说，当分众股价高于19.25美元/ADS，并达到约定的上限价格时，期权对手方高盛需要按照差价向JJ Media支付款项。如果分众股价低于19.25美元/ADS，看涨期权毫无价值，自动失效。

这些期权分成三批，2010年9月13日生效，2011年9月13日失效。期权协议条款经过三次修改。第一次修改在2011年6月22日，JJ Media修改期权协议条款，延长期权到期日，当天分众股价收盘价26.68美元/ADS。第二次修改在2011年9月30日，JJ Media再次修改期权协议条款，当天分众股价16.835美元/ADS，期权到期日被延至2011年11月，对行权价格等也做出相应修改。第三次修改在2011年11月22日，此时浑水做空报告刚刚出台，2011年11月21日，分众股价最低下探至8.79美元/ADS，期权行权日被推迟到2012年5月和6月。

从不断修改期权协议的行权日期来看，这些期权可能属于到期才能行权的欧式期权，2011年5月6日ADS价格见高点36.54美元，2011年11月18日见高点28.6美元，江南春均未行权。不过江南春运气似乎不够好，2011年6月22日见低点，修改协议；修改后的行权日2011年9月30日股价是当年最低点，再次修改协议；遇浑水搅局之后，再次修改。欧债危机和浑水搅局等外部因素似乎打乱了江南春的步伐，至于2012年5月和6月是否有行权，由于没有任何披露，也无法从持股数量来判断，及之后的私有化是否与这些期权有关，也不得而知，只能等待最新披露再做判断。

与高盛签署股票互换协议。2010年9月7日，JJ Media与高盛国际签署股票互换(share swap)协议，到期日为2010年10月28日左右，覆盖200万份ADS，JJ Media持有空头(short)，对手持有多头(long)，初始股价为18.9美元/ADS，9月7日股价20.02美元/ADS。在结算之日，JJ Media向高盛国际以互换金额为本金，按联邦基金利率支付费用，而高盛国际则支付估值日的成交量加权平均价(VWAP，volume-weighted average price)与初始价格的差价。最终这些交易于当年10月7日至22日之间完成，JJ Media进账3780万美元。为什么采取这个结构？这是因为完成交易的同时，不会稀释江南春的表决权，他还能收取股息。

在与大投行的交锋中，很多创业者都居于下风，如吴长江和马化腾，但在这次安排中，江南春似乎没有吃大亏。这再次证明，“赚钱已经融入到血液中”的江南春既是创新十足的实业家，又是资本运作高手。

伴随股价的下滑，分众开始回购股票。2008年7月，分众同意在未来一年内逐步回购1亿美元的股票；2010年2月，其宣布回购规模扩大至2亿美元；2010年8月，回购规模继续扩大至3亿美元；2011年8月，扩大至4.5亿美元，并将回购计划截止日延长至2013年12月30日；2011年10月，回购规模上限提高到6.5亿美元。江南春实施回购行动，至2012年5月28日，累计支出4.91亿美元用于回购。

2010年9月8日，分众宣布从复星回购952.38万份ADS，价格为21美元/ADS，交易金额2亿美元，回购于9月23日完成。2011年7月6日，复星宣布向分众出售195.631万份ADS，价格为30.67美元/ADS，总价6000万美元，7月19日交易完成；同时向美林出售456万份ADS，总价1.4亿美元，7月11日完成。