京东：电商巨人也是个“机体婴儿”

它俨然是电商巨人，不过机体却只是个婴儿。已经“被上市”多年的京东商城，终于正式着手推进IPO。5月29日下午，京东在香港与投资银行举行了分析师会议。相关投行人士认为，如果顺利，京东或将于6月向SEC提交申请，最早有望于9月IPO。京东商城内部人士也向记者证实了这一消息。此前曾多次强调2013年前不会上市的京东创始人刘强东，这一次不再反驳。

但是，与其他中国互联网概念股上市之前的轰轰烈烈比起来，京东商城IPO的步伐刚刚迈开，却已被资本市场看低。接近京东的人士透露，今年初京东内部已设定下一步融资步骤：定向发行估值为80亿美元，IPO估值为95亿美元。不过，此次在香港与投行沟通会中，投资银行只给了京东60亿美元的估值。原因就在于，京东商城的运营数据差强人意：212亿元销售额与此前京东商城官方公布的309亿相去甚远，毛利率为5.5%，配送费占比6.6%，广告占比2.3%（去年京东商城广告费用支出为4.9亿），技术和管理费用率在1.5%左右，净亏损5%左右，应付账期天数是38天，存货周转35天等。

从此次京东被公开的数据来看，这家公司俨然是电商巨人，不过机体却只是个婴儿。京东模式被人诟病的问题之一：毛利率过低。根据公开数据显示，美国亚马逊2009?2011年毛利率分别为22.57%、22.35%、22.44%，而当当则为22.48%、22.17%、13.83%，远高于京东的5.5%。京东212亿元销售额，与2006年苏宁销售249.2亿元体量相当，不过，根据资料显示，这一年苏宁主营业务成为223.2亿，毛利率为10.4%亦远高于京东商城。

有意思的是，在京东成本结构中，物流费用仅占6.6%，而亚马逊同期约为9.52%，当当则为13.11%。不过，这并非京东自建物流导致成本降低，相反，这是京东物流建设缓慢的标志。根据资料显示，京东亦庄总部规划用地直到2012年1月10日才以2.95亿元拍到，而计划总投资3亿元的上海嘉定“亚洲一号”上海物流中心，也是在今年4月11日才开始奠基。不过，今年3月，刘强东在公开场合透露，京东2012年整体的物流投资将达到36亿，包括土地、房产和各种设备采购等，相信，京东物流费用成本也将伴随着投资的加速而扩大。也因此，京东对于现金的要求越发强烈。这或许也是京东急于今年就要上市的原因。

毛利率还只是表面问题，隐藏更深的问题是：运营费率，这一指标直接关系到京东运营效率的高低。根据资料，京东商城成本费率为10.4%，而2006年苏宁运营费率约为10.8%，2011年约为10.5%。这样看来，京东自营式电子商务虽然采用低成本战略（以吸引买家），但运营效率并不高效。如果仔细计算，我们会发现，京东商城这些运营数据中并未包括人员薪酬成本。2011年，京东商城员工超过1万，如果以5万元/年计算，京东需要5亿元以上的人员薪酬成本，占费率近2.5%。2012年，京东商城员工有望突破2.5万，这也意味着人员薪酬成本将进一步上 升。

以京东给投行的财务简报为准：预计2012年，京东商城销售额约在450亿至460亿元人民币左右，2013年将突破700亿元人民币，这也是京东加大人员扩招的原因所在。但伴随着销售规模的扩大，京东商城所谓的“战略性亏损”也将继续扩大。京东财务简报中的预计是，2012年京东亏损将扩大到18亿元左右―并且，这一亏损数额的前提是，京东能将毛利率从5.5%提升到9.2%。

这种“战略性亏损”的逻辑是，通过低价吸引用户，最终实现“规模经济”。不过，与门户等传统互联网公司成本结构不同的是，自营式电子商务随着规模的扩大势必伴随着人员以及硬件成本（这包括物流、配送、仓储）的增加，这种增加必然有着其边界所在。也就是所谓的“规模不经济”。遗憾的是，商业运营并非简单的计算能够预计，京东目前的结构与运营管理能力究竟能够支撑多大的交易规模依旧是未知的。

从京东物流建设节奏与“战略性亏损”的步伐来看，京东商城上市之后的一年之内，其运营成本与亏损都将上涨，它的财报不会太漂亮。这也势必影响着其他晚于京东商城的电商网站的IPO进程，当然，阿里巴巴集团或许不在此列，因为商业模式有着很大的不同。

京东现在急需要做的是，要么提升运营效率，要么实现从低成本战略向差异化战略的转型，但在资本大笔卷入的中国电商领域，价格战才刚刚开始，京东何以独善其身？可是，如果它不这么做，又能给资本市场一个怎样的交代呢？跌声一片的中国概念股早已是前车之鉴，京东会跌得更惨吗？在这转型的档期，又恰恰遇到资本市场的冬季，只能说，京东商城选择IPO的时机并不恰当。

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