雅虎软银终妥协支付宝 马云现金许约换主权

　财新《新世纪》记者 王姗姗 舛友雄大

　　由支付宝股权转移而爆发的较量告一段落，雅虎和软银选择承认既成事实，看紧淘宝成为未来的主要任务

　　北京时间7月29日晚间，阿里巴巴集团、雅虎和软银就支付宝股权转让的后续补偿问题正式签署框架协议。

　　补偿的核心，是支付宝的控股公司也就是由马云和谢世煌两位自然人以80∶20股比持有的浙江阿里巴巴电子商务有限公司，承诺在支付宝上市时予以阿里巴巴集团一次性的现金回报。回报额为支付宝在上市时总市值的37.5%（以IPO价为准），回报额将不低于20亿美元且不超过60亿美元。

此外，在上市之前，浙江阿里巴巴还承诺通过给阿里巴巴集团支付知识产权和技术转让费，金额为每年利润的49.9%。

　　该协议明确指出，阿里巴巴集团董事会批准阿里巴巴重组支付宝的股权结构、终止有关控制协议的有关行动，这些行动后，阿里巴巴集团将不再合并支付宝报表。这表明，雅虎和软银已主动放弃对马云单方面取消VIE这一饱受争议的行动进行法律追诉。

　　至此，在阿里巴巴集团层面，由支付宝股权转移而爆发的较量告一段落。集创始人、最高管理者和小股东三重身份于一身的马云，表现出了对阿里巴巴的实际掌控力，持有多达70%股权的两大外资股东，则在利益博弈中呈现弱势。这种格局能否持续，取决于两家大股东是否会为了淘宝而调整身位，结成可与管理层抗衡的新利益联盟。在支付宝转移之后，淘宝已成为雅虎和软银对阿里巴巴投资中最后也是最主要的一块待收获之地。

　　给“补偿”数字找个说法

　　7月29日晚间，雅虎CFO蒂姆·莫尔斯（Tim Morse）与阿里巴巴集团CFO蔡崇信联合就补偿协议召开分析师会议。问答环节中，分析师询问的第一个问题便是：支付宝这一补偿计划的种种数字和百分比的设定理由是什么？

　　蒂姆·莫尔斯显然有备而来，他尽可能轻描淡写：“交易回报额是基于很多不同的复杂因素做出的。”

　　阿里巴巴集团在事后发布的新闻通稿中称，补偿谈判坚持了两大原则：确保支付宝和淘宝的关系结构可以维持淘宝的价值，从而确保阿里巴巴集团的价值；同时，阿里巴巴集团将获得合理的经济回报。

　　此前外界猜测的有关雅虎将借此谈判，以更优厚条件向集团管理层出让阿里巴巴股权的内容，并未出现在29日公示的补偿协议中。日本软银的一位媒体接待人士向财新《新世纪》证实，整个补偿谈判从未采取过“双边”模式，自始至终，三大股东都同时坐在谈判桌前，从各自的角度开出价码。

　　从这份框架协议来看，一旦支付宝上市，阿里巴巴集团可获得一次性的现金回报。按最多60亿美元计算，分别持有阿里巴巴39%和29.3%股权的雅虎和软银将分别获得约23.4亿和17.4亿美元现金；按最少20亿美元计，雅虎和软银拿到的补偿金额只有7.8亿和5.8亿美元。

　　协议并未公布IPO时间表。雅虎提交给美国证监会（SEC）的8-K文件中仅显示，“支付宝将在十年之内上市”。

　　这很难被直接解读为一个“好消息”，补偿真正落袋可能要等上十年光景，谁会是最“等不及”的人？恐怕当属阿里巴巴集团两大外资股东雅虎和软银的投资者。

　　如何解决支付宝迟迟不上市对集团利益的影响，协议中提出两条看上去更现实的补偿内容。

　　首先，支付宝公司及其子公司在上市前，将以知识产权许可费用和软件技术服务费形式向阿里巴巴集团支付报酬，金额为支付宝及其子公司税前利润的49.9%。这个百分比会因支付宝和其控股公司的股本稀释而减低，但依然不会低于30%。

　　其次，协议约定由马云和蔡崇信通过一家在开曼群岛注册的特殊目的公司IPCo，向阿里巴巴集团开具一张本金额度为5亿美元的7年期无息期票。马云与蔡崇信以个人持有的5000万股在港上市公司阿里巴巴B2B（01688.HK）普通股及其他抵押品作为抵押。

　　这意味着，7年之内如果支付宝还未上市，集团至少可以先从支付宝的控制公司拿到5亿美元的现金补偿。雅虎方面称，“这样至少有希望能（在支付宝上市前）回笼现金”。

　　此外，如果在协议生效日满10年后变现事宜没有发生，且支付宝的权益价值或企业价值超过10亿美元，阿里巴巴集团有权让支付宝的控股公司及其股东强制变现。

　　谁的胜利

　　阿里巴巴集团管理层对外发布的新闻通稿中，对有关支付宝重组的补偿方案评价称，这令两大外资股东赚得“盆满钵满”。

　　这篇新闻稿给软银和雅虎算了一笔账。2000年、2004年软银分别以2000万、6000万美元入股阿里巴巴，此前已先后在雅虎进入集团和B2B业务上市时套现1.8亿美元和5.5亿美元；加上从最新补偿方案中将得到的潜在回报，以及每年按比例和其他股东分享支付宝49.9%的经营性利润（上市前），还有在淘宝的利益（目前业内对淘宝的估值最保守估计超过1000亿元人民币），“按最保守的估计，软银约从阿里获得超过90倍的投资回报”。而2005年8月以10亿美元现金和雅虎中国资产置换获得阿里巴巴集团约39%股份的雅虎，折算其在淘宝和支付宝两家公司未来潜在的获利，雅虎对阿里巴巴的投资收益至少超过60亿美元。

　　集团管理层进一步展望称：“如果如此前所说阿里巴巴集团能整体上市，两者获得的收益将可能在上述两个数字上翻番。”

　　但是，市场并未被这笔细账打动。7月29日周五当天，雅虎股价下跌3%至13.10美元，8月1日周一开盘后再下滑0 .02美元，已非常接近去年8月以来52周的最低点12.94美元。软银的股价也在8月1日后连续两日下挫。

　　美股市场上，花旗、瑞信、摩根大通等公司的主流分析师在谈到这一协议对于雅虎业绩的影响时，普遍认为协议的积极一面在于消除了一部分不确定性，但对于补偿的实际价值并不乐观，多数分析师仅仅对雅虎给出“中性”或“持股观望”的评级。摩根大通分析师安穆斯（Doug Anmuth）的说法具有代表性：“这次支付宝协议有好过没有，但并没有说的那么好。”瑞信和高盛则认为雅虎和软银在此次交易的回报额低于此前预期，“考虑到支付宝的非淘宝业务规模有限，支付宝不大可能会在近期上市。类似的，阿里巴巴集团获得支付宝税前利润的49.9%利润分享金额可能并不大”。

　　对于谁赚谁赔，资本市场有另一套算法。在支付宝未被转移出阿里巴巴集团之前，集团对该公司享有100%的股东权益，其中，雅虎和软银作为在集团层面合计持股70%的股东，对支付宝拥有等比例股东股益。而按照这份补偿协议，到支付宝上市时，集团仅能从IPO总估值中拿回37.5%的现金补偿。从100%的权益到37.5%的落差，加之开给两大外资股东的这张支票真正兑现可能还要等上10年，雅虎和软银这笔买卖并不划算。花旗银行分析师马哈尼（Mark Mahaney）评价称，“雅虎显然被迫出售了它最重要的亚洲资产之一”。

　　相反，原本在集团持股份额在“个位数”的马云，因为持有支付宝当下全资控股公司浙江阿里巴巴电子商务有限公司80%的股权，而顺理成章地分走支付宝50%的股东权益。因此，业界风评认为，马云实现了一次非典型意义的MBO。

　　马云运作MBO的方式最神奇之处在于“先转移，后埋单”，而且还不必“现付”等到IPO之际，支付宝引入新股东之时，自然会有投资人为这次MBO埋单。谁赚谁赔一目了然。

　　值得注意的是，管理层和员工在阿里巴巴集团持股约30%。如果未来马云和谢世煌控制的浙江阿里巴巴中没有安排管理层和员工的股份，后者也将是这次支付宝转移交易的受损者。不过，阿里巴巴集团一位内部人士对此表示乐观。

　　“两宝”关系待重塑

　　支付宝单飞后的前景，至少从目前的业务结构上来看，依然很大程度将取决于其与淘宝日后的利益关联。

　　在7月29日的分析师会议上，有分析师质疑淘宝是否也会因为相似的监管理由而在未来被转移出去，蔡崇信表态称：“支付宝的事情是非常特殊的例子，尽管每个市场都有监管原因引发的股权变动风险，但淘宝将不会遇到如支付宝一样的敏感问题，因此未来不存在VIE协议也会被终止的可能性。”

　　但毫无疑问，已经丢失支付宝的雅虎和软银，未来将会对淘宝的利益盯得更紧。补偿协议中显示，支付宝同意给阿里巴巴集团及其子公司（包括淘宝集市以及淘宝商城）以优惠商业条款提供服务，有效期50年，到期自动延续。这个优惠条款将考虑阿里巴巴旗下各公司乃支付宝重大客户，以及参考市场状况，每年由雅虎和软银指定的阿里巴巴集团董事进行审批。

　　支付宝最早即源于淘宝网C2C交易对信用和转账的需求，二者之间的业务粘连甚密。

　　支付宝2005年从淘宝拆分、成立独立结算公司以来，一直试图从公司组织架构和业务框架上捋顺与淘宝的关系，成为一个既服务于淘宝、也可服务于外部更多电子商务机构的平台级支付工具。

　　不过，据阿里巴巴内部人士透露，目前来自淘宝的交易额仍占到支付宝整个交易额的50%，交易笔数更是一个极为庞大的数字。

　　该内部人士透露，目前淘宝与支付宝之间的结算模式，是参考交易笔数来谈一个整体的“打包价格”，这一价格的定立，仅以“保本”为原则。

　　“交易笔数决定银行成本，也就决定服务费用。目前支付宝给淘宝的服务价格，基本上只是稍稍高于支付宝为业务结算支付给银行的成本，总之不让支付宝赔钱就行。”该人士表示。

　　在雅虎和软银两大股东的密切关注之下，“单飞”后的支付宝显然不仅要继续扮演好服务于淘宝的角色，还要比以往任何时候都要照顾好淘宝利益。而反之，淘宝对支付宝的收入贡献却只能放在二者关系中的“次要地位”，支付宝日后想要做大做强，恐怕要向淘宝之外寻找更为广阔的电子商务市场。在华尔街的分析师看来，支付宝的独立倒是为这种开拓创造了条件。