股民与基金的不平等地位

－摘自张化桥的新书《避开股市的地雷》

今年5月，脸书（Facebook）的上市世人瞩目。由于它的股价在第一个星期便跌到发行价格以下16％，有些投资者开始追究公司和投行的责任，几桩官司开始了。

散户投资者们抱怨的理由之一是，投行在IPO的前几天把调低了的利润预测告诉给了机构投资者，但是没有告诉散户投资者。这很不公平。投行承销团的主打是摩根士丹利。它回应说，这次IPO所遵循的程序跟任何其它IPO的程序是一样的，因此无可厚非。那么，有人问我，投行一般遵循什么样的程序呢？

鄙人在几家外国投行的几个部门一共工作了15年，对"程序"略知一二。我觉得，散户与基金公司的不平等待遇在美国以及其他股市都司空见惯。这也是为什么我多年来建议小股民不要买IPO的原因之一。当然，还有其它更主要的原因。我后面再讲。

投行在承销IPO之前，一般要获得研究部的同意。也就是说，他们的行业分析师（准确地说，是即将写研究报告的那位分析师）和研究委员会必须对这项IPO持正面的态度。当然，这个态度在IPO之前和之后可以有变化，甚至可以有很大的变化。不管这种态度是否变化，如何变化，分析师都会积极主动地跟大基金保持沟通。另外，投行的股票销售部和股票资本市场部也会主动用电话、电邮和口头的方式，跟大基金公司保持联系。

监管当局一般规定，研究员如果要想公开发表研究报告，必须等到上市40个工作日之后（各交易所的规定有所不同）。但是，在IPO之前基金公司可以合法地收到分析师的研究报告（这是不公开的报告），并且在IPO之前跟分析师面谈，这叫预路演（pre-marketing）。在IPO之后的40天之内，虽然分析员不准公开发表研究报告，但是，他们可以合法地直接（和通过销售员）跟基金经理谈论对这只股票的看法。这种厚此薄彼的不公平行为天天发生，大家习以为常。

以香港为例。对于一个IPO，投行的各个部门都会及时把各种有关信息传达给基金公司。拟上市公司的管理层也会不遗余力地面见大基金公司，详细阐述公司的业务前景和风险。投行的分析师也会拜会大基金公司，详细讲解拟上市公司和行业的情况。当然，散户没有这种待遇。他们最多只能在IPO那几天参加一个大型的午餐会，或者只能读读招股书。这平等吗？

我觉得散户最好的保护是不买IPO，等到公司上市了几年之后再做分析。有些基金管理公司甚至规定，只能投资上市三年以上的股票（seasoned stocks)。我觉得散户应该给自己强加这条规则。

当然，基金公司有优越的信息渠道，不担保他们不亏钱。但是，散户应该把IPO的热闹留给基金。

我认为，购买IPO的最大问题还是投资者与上市公司的信息不对称。在上市时机的选择上，公司比投资者肯定占上风。而且，投资银行不遗余力，把上市公司的投资亮点挖掘得淋漓尽致，往往过度包装，后市下跌的概率明显大于后市上升。